不久前，惠誉将闽系房企中骏集团的长期外币发行人违约评级从“BB-”下调至“B ”，并将其高级无抵押评级及其未偿高级无抵押美元票据评级从“BB-”下调至“B ”。
原因不复杂，还是因为即将到期的债务。
据了解，中骏集团控股有67亿元的资本市场债券将于2022年末到期，其中包括2022年3月10日到期的5亿美元债券。
有鉴于此，惠誉预计，中骏集团将利用现有现金偿还即将到期的资本市场债务，这可能会影响其业务状况。
事实上，自2017年以来，中骏集团一直保持激进的扩张态势，致使债务不断高企。
值得注意的是，中骏集团的创始人黄朝阳，行事风格一直很稳健。在他的带领下，中骏集团2013年才突破百亿元规模，2014年-2016年，其销售额分别为119亿元、145亿元、235亿元，在整个行业内只能算是中规中矩。
而在2017年，黄朝阳的大儿子黄伦入驻中骏集团管理层，正式提出了公司的千亿目标：2018年500亿，2019年800亿，2020年破过千亿。
为了实现目标，中骏集团在拿地方面颇为大胆，不惜牺牲公司利润空间。此外，中骏集团频频引入合作方建立合营联营公司，以此来撬动规模扩张，致使公司少数股东权益大幅增长，存在“明股实债”的嫌疑。
牺牲利润空间完成千亿目标，增收不增利
2020年，中骏集团终于实现了心心念念的千亿规模。
回顾近几年中骏集团的发展，其销售额年复合增长率超过50%。
销售规模的增长也带动了中骏集团的营收大幅增长，2020年其营收为326亿,同比增长52%。
不过值得注意的是，中骏集团在2020年营收增速大幅提升的同时，归母净利润增速仅同比增长8.35%，远远小于营收增速涨幅。
这一现象在2021年上半年仍较为明显。数据显示，今年上半年中骏集团收入203.9亿，同比增长34.7%；归母净利润23.8亿，同比增长12.4%。
从毛利率方面来看，上半年中骏集团的毛利率25.1%，同比下降2.8个百分点。
也就是说，中骏集团跨越千亿目标，是以牺牲毛利率作为代价的，而毛利率的降低直接影响了公司净利率，使得中骏集团出现“增收不增利”的局面。
毛利率的下降主要是由地价成本上升所致，而这或许可以从中骏集团近几年疯狂拿地可以窥见一斑。
数据显示，在2013年至2016年期间，中骏集团的土储均稳定在千亿规模上下。
而从2017年开始，中骏集团拿地力度越来越大。2017年，中骏集团的土储规模以及高达1557万平方米，而到2019年，这也数字已升至3209万平方米，翻了一倍多。
2020年，中骏集团的土储规模继续增加至3768万平方米。而截至2021年6月30日，中骏集团土储面积已经达3976万平方米。
即便是高价地，中骏集团也绝不手软。比如在2018年、2019年，中骏集团相继拿下厦门湖里区2018P03与2019P01地块，都可谓是单价地王。
而在2020年4月，中骏集团还疑似与黄伦的“马甲公司”上海泰鸣贸易有限公司，通过“围标”的方式摘得百亿地王，溢价率43.82%。
即使在今年上半年中骏集团的拿地力度依然不减，总土地成本约为314.25亿元，拿地销售比达53.22%，超过了监管层所划定的40%红线。
负债和少数股东权益激增，存“明股实债”嫌疑
如此大规模拿地，一定会加重中骏集团的负债压力。
数据显示，截至2021年6月30日，其总负债规模已经高达1386亿元。
要知道，2016年中骏集团的负债规模也只有387.63亿元，不到5年时间，这一数字就已经是2016年的3.5倍。
不过，有意思的是，即便是负债规模大幅激增，但是在2016年-2020年，中骏集团的净负债率居然呈现不断下降的趋势，分别为80.2%、71.8%、60.4%、60%和59.2%
今年上半年，中骏集团的净负债率为77.9%，剔除预收账款的资产负债率为69.5%，现金短债比1.2，“三道红线”指标全部达标。
之所以出现这种情况，或许中骏集团大量存在的合营联营企业就是答案。
事实上，中骏集团2020年的千亿规模，存在重大的“水分”，原因在于其合营联营公司的销售金额占总销售金额的比例为45.40%。。
2016年，中骏集团属于合营联营公司的销售金额还只有77亿元。而在2017年-2019年之间，这一数字分别为73亿、231亿和401亿，占总销售金额的比例分别为22.02%、45.02%及49.87%，上升幅度很大。
而合营联营公司的大量存在，也使得中骏集团的少数股东权益迅速上升。
数据显示，中骏集团的少数股东权益，从2016年的36.64亿元，增加到2021年上半年的174.6亿元，增长了4倍多，占所有者权益的比例也从22.9%，增加到44%。
而在2021年上半年，中骏集团的少数股东损益为3.3亿元，同比下降16.9%，占净利润比例只有12.3%。
中骏集团少数股东权益占所有者权益的比例为44%，其少数股东损益占净利润的比例却只有12.3%，两者的差值近乎为32%，说明少数股东并未获得与权益相匹配的利润分配，这就是典型的“明股实债”。
事实上，近期爆雷的房企几乎都存在这样一个特征，即为了追求规模高速增长，而过度依赖合营联营公司，从而造成少数股东权益的激增。这一行为，完全限制了企业的透明度，造成真实负债的隐匿。
而随着房地产行业的整体遇冷，中骏集团的隐匿负债或将被挤出，届时才是真正的危急时刻。
