日前，被视为“北京人奶罐子”的北京三元食品股份有限公司，发布了2021年年度报告。
乍看起来，三元股份去年的业绩表现十分亮眼，多项财务指标实现增长，尤其令人乍舌的是，其归母净利润整整翻了十倍。
然而，财报发布后，三元股份前几日还在一路上涨的股价，却骤然连续下跌。截至4月25日A股收盘，三元股份再跌7.72%，报于5.02元/股，创下年内新低。
对于三元股份这份“看上去很美”的年度成绩单，资本市场为何不愿买账？
“买”来的利润
4月21日，三元股份发布了2021年业绩报告。
报告期内，三元股份实现营业收入约77.31亿元，同比增长5.13%；实现归属于上市公司股东的净利润约2.45亿元，同比增长1011.72%。
这种业绩表现，初看十分惊艳，但由于三元股份在2020年受疫情严重冲击，业绩大幅下滑，处于亏损的状态，导致基数过低，所以2021年的增长就异常明显。而2021年的三元股份，依然未恢复到2019年的营收水平。
如果将三元股份各项业务拆解开来看，其内在也并不那么美丽。
液态奶是三元股份营业收入的主要来源，去年液态奶系列产品实现营业收入约47.75亿元，同比增长10.84%，占总营收比例为62.6%。
事实上，三元股份2020年出现下滑的多项业务，去年仍旧没有恢复。2021年，三元股份的固态奶系列产品和涂抹酱系列产品，分别出现了17.77%、9.44%同比下滑。
此外，三元股份2021年的大部分利润，其实是由其子公司艾莱发喜贡献的。
报告期内，艾莱发喜实现营业收入约14.26亿元，同比增长16.81%，实现净利润约1.15亿元，同比增长185.62%。
氢财经查阅三元股份往年财务数据发现，自2016年收购艾莱发喜以来，艾莱发喜的收入虽然增速放缓，但一直是三元股份十分重要的业绩支撑。
更为人诟病的是，凭卖乳制品起家的三元股份，盈利的一个重要来源反而是投资收益。
财报显示，三元股份去年从其投资的北京麦当劳得到的账面投资收益达1.93亿元，而查阅其它收购案，情况也大抵相同。
值得注意的是，去年三元股份又以11.29亿元收购了首农畜牧46.37%股权，在今年1月完成股权交割后，首农畜牧成为其控股子公司，此次收购资金近六成来源为贷款，三元股份的现金和债务压力进一步增大。
短期增厚三元股份的利润，被外界解读为此次收购的根本动因。2020年，首农畜牧营业收入22.14亿元，净利润2.08亿元。财务并表后，首农畜牧又将为三元股份贡献不少的利润。
困于北京一隅
被打上地域性乳企标签的三元股份，去年依然没有突破业务的区域性限制，近年来推行的全国化也遭遇滑铁卢。
去年，三元股份在北京地区实现营业收入约43.94亿元，同比增长15.33%；北京以外地区实现营业收入约32.39亿元，同比减少6.88%，毛利率也减少了1.9个百分点。
可以看出，三元股份仍然过于依赖北京市场，过半营收来自北京，异地扩张业绩增长困难。
作为业内较早一批登陆资本市场的企业之一，三元股份曾一度与光明乳业相抗衡，甚至比肩于蒙牛、伊利两大巨头。但近年来，三元股份逐渐被蒙牛、伊利其甩开几个身位，退居国内奶业的“第二梯队”。
如今三元股份的体量，和伊利、蒙牛已不再同一个水平线上。以蒙牛乳业为例，其去年实现营收881.42亿元，净利润高达50.26亿元，其中，液态奶收入达765.14亿元，约为三元股份的16倍。
而曾经与三元股份彼此市场角逐的光明乳业，去年营收也达到了2.06亿元，净利润为5.92亿元，其液态奶实现营收171.01亿元，接近三元股份的4倍。
对于三元股份的逐渐衰落，业内人士认为，三元股份在市场丧失话语权，一方面是受到过去并购和“跑马圈地”的负面影响，另一方面是三元长期没有拿出合格的大单品。
的确如此，近年来，蒙牛、伊利等乳企纷纷发力打造自有品牌的明星单品，譬如蒙牛的特仑苏、纯甄；伊利的安慕希、金典。而一直没有能拿得出手大单品的三元股份，逐渐在市场竞争中掉队，不得不谋求新的路线，将目光瞄向收购和投资上，以此来改善业绩。
与此同时，伊利、蒙牛等巨头乳企持续渗透北京大本营，三元股份的老本行液态奶业务持续遭受挤压，未来发展难言乐观。
财务负担过重
在既没有产品优势又没有奶源优势的情况下，三元股份寄希望于收购首农畜牧来改变现状。三元股份称，收购优质奶源资产能够加强公司产业链一体化布局。
收购上游牧场，的确是乳制品企业的常见做法。三元股份的这种解释表面上似乎也无可厚非，但事实上，三元股份收购的是关联方股份，就算不收购首农畜牧，也不影响三元股份从首农畜牧获得原料奶。
而且，这次主要依靠项目贷款的收购，明显加重了三元股份的财务负担。
截至2021年末，三元股份经营活动现金净流3.39亿元，较上一年减少2.31亿元，现金流能力大大削弱。与此同时，三元股份账面现金为13.16亿元，比去年底减少6.81亿元。
报告期末，三元股份资产负债率为51.97%，利息费用1.56亿。此前2020年和2019年，利息费用支出都在1.7亿元左右。对于年利润仅2.45亿元的三元来说，1.7亿元的利息费用支出明显太高。
被收购的首农畜牧，资产状况比三元股份更糟。并表后，三元股份的资产负债率会进一步提高，其利息费用支出还会继续攀升。
考虑到三元股份主业相对疲惫的现状，二者在业务上想要实现1+1大于2的效果，似乎也很难实现。
对于三元股份未来整体的发展战略，中国食品产业分析师朱丹蓬表示，三元股份需固守核心基地，适度外拓之后，依托新产品的一个延伸，打造全新的一个模式。
根据行业发展趋势以及公司实际情况，三元股份提出了2022年经营目标：实现营业收入约85亿元，归属于上市公司股东的净利润约2.1亿元。这个经营目标，是低于2021年约2.45亿元利润水平的。
靠“买买买”的业绩能否持续，是含着金钥匙长大的三元股份，需要审慎思考的问题。而老本行液态奶破局难见成效，现实还能允许其偏安北京一隅多久呢？
