在经历上半年的寒冬时期后，近期行业稍显回暖之势。
据克尔瑞研报显示，11月10日以来，共有25家房企及城投企业宣布在银行间市场融资，所涉金额达287.8亿元，并且当前发行的企业大多为央企或国企。仅11月12日，就有6家大房企及城投企业宣布拟在银行间市场发债融资，包括招商蛇口、光明地产、上海建工、张江高科、娄底万宝新区开发集团及巢湖城投。
其中，招商蛇口拟通过超短融及中期票据的方式各融资30亿元，累计融资60亿元，为6家房企及城投企业中融资金额最高的企业，此次招商蛇口融资的目的为偿还银行贷款及非金融企业债务融资工具。
而就在不久前，招商蛇口还向中原信托申请了100亿元的永续债，截止2021年9月30日，招商蛇口永续债已达317亿元，为A股永续债最高的房企，较上年末增加了100余亿元。虽然2020年招商蛇口未踩一道红线，并且在今年成功重驻行业前十，但频频发债且永续债高企，不免让人对招商蛇口债务问题心生质疑。
除此之外，近年来招商蛇口少数股东权益增长较快，但少数股东损益却与之不匹配，或存明股实债嫌疑。
三季度净利环比下降
数据显示，1月至9月招商蛇口实现签约销售面积1116.34万平方米，同比增加18.31%；累计实现签约销售金额2575.06亿元，同比增加19.1%，稳居克而瑞1至10月房企销售榜TOP10，位列第7，近一步完成了其2015年时制定的5年内重回行业前十的目标。
今年前三季度，招商蛇口实现营业收入817.58亿元，同比增长63.13%，实现归母净利润63.51亿元，同比增长189.76%，实现归母扣非净利润48.63亿元，同比增长131.85%；仅第三季度实现营业收入371亿元，同比增长43.81%，环比增长15.97%，实现归母净利润21亿元，同比增长64.31%，环比减少41.36%，实现归母扣非净利润20.58亿元，同比增长51.64%，环比减少5.44%，对于业绩的同比增长，招商蛇口表示主要影响因素系公司房地产业务结转规模同比大幅增长及公司万融大厦、万海大厦两处产业园物业作为底层资产的蛇口产园 REIT作为首批基础设施公募 REITs 之一成功上市，产生税后收益 14.58 亿元。
事实上，招商蛇口前些年为了“重回行业前十”的目标，大规模拿的地已于近年逐步收到回款，虽然已回到前十，但规模扩张仍在继续，据中指院数据显示，仅今年前十个月招商蛇口拿地金额就达703亿元，居行业第8，较去年同期的633亿元，同比增长了11.06%，而这其中不乏高溢价的地块。知名地产分析师严跃进表示，类似拿地等做法，也说明对于做大规模是比较渴求的，也说明管理层对于企业的地产业务发展给予了较大的支持。同时，从企业经营来看，高调拿地和频频拿高价地，就要注意后续的资金状况和财务压力。
永续债规模居行业首位
但实际上，招商蛇口规模的扩张似乎并未对其资金状况及财务造成较大的困扰。据了解，2020年，招商蛇口剔除预收账款后的资产负债率为58.84%，净负债率为28.81%，现金短债比为1.23，按监管要求来看，均低于监管红线标准，全部达标，属“绿档”企业，2020年末招商蛇口融资余额1604.44亿元，符合监管要求。
不仅如此，近年来招商蛇口资产负债率还呈波动下滑的趋势。但据招商蛇口财报来看，好像并非如此，数据显示2017年至2020年，招商蛇口永续债余额分别为40亿元、70亿元、190亿元、204.74亿元，截止今年9月30日，其永续债规模已达317.48亿元，居A股上市房企永续债规模首位。
何为永续债？公开资料显示，永续债即非金融企业（发行人）在银行间债券市场注册发行的“无固定期限、内含发行人赎回权”的债券。永续债妙处在于不仅不会增加负债，在财务报表中还会归于所有者权益，很大程度上优化了杠杆，而这也正是招商蛇口“绿档”的秘诀所在。
自2017年以来，招商蛇口频发永续债，2018年招商蛇口先后发行了两笔永续债，分别为7亿元和13亿元，利率为5.27%、4.8%。并于此后先后在信托机构发行永续债，据了解2019年招商蛇口在华润信托及陆家嘴信托得到了40亿元和74.28亿元的永续债，2020年于中原信托得到了5.01亿元的信托，2021年4月，又于中原信托得到了71.82亿元的永续债，并且在7月末又向中原信托申请了100亿元的永续债。
在大规模举债的同时，招商蛇口也为此付出了一定的“代价”，据招商蛇口三季报显示，前三季度招商蛇口支付永续债的利息已达10.11亿元，一定程度影响了其利润空间，不仅如此，永续债的利息率每年都会上调，显然，招商蛇口在享受永续债“红利”的同时也要付出比平常融资更高的代价。
明股实债嫌疑
自三道红线监管政策实施以来，各大房企为降杠杆可谓煞费苦心。除永续债以外，少数股东权益也一定程度帮助其优化杠杆。
数据显示，今年前三季度招商蛇口少数股东权益达1649.34亿元，而近年来，其少数股东权益也呈增长的趋势，2017年至2020年招商蛇口少数股东权益分别为244.15亿元、329.54亿元、1325.2亿元、1519.87亿元。
据了解，2019年少数股东权益的大幅增长主要系招商蛇口通过重组将深圳市前海蛇口自贸投资发展有限公司纳入合并范围，招商蛇口持有其50%股份，换言之，2019年起少数股东权益的增长主要系收购所致。
而其2019年少数股东权益在股东权益总额中的占比也由2018年的30.27%涨至58.29%，与此同时2020年少数股东权益在股东权益总额中的占比提升至59.99%，并且今年前三季度此数据仍然稳定保持在59.4%。
然而在今年前三季度87.24亿元的利润中，归母净利润为63.51亿元，占比为72.8%，而少数股东损益仅为23.74亿元，占比只有27.21%。也就是说掌握近6成净资产的少数股东只拿到了不到3成的净利润。
少数股东权益在净利润中的占比严重不匹配，或许可以说明招商蛇口少数股东将债务股权化，从而达到优化报表，降低杠杆的作用。换言之，招商蛇口或存在“明股实债”的嫌疑。
