4月26日，中国文旅集团有限公司(下称“中国文旅集团”)第三次向港交所递交主板招股书，国泰君安国际为其独家保荐人。
氢财经发现，中国文旅集团此前于2020年4月、10月先后两次递表，均已失效。
“一鼓作气，再而衰，三而竭。”为求上市使出浑身解数的中国文旅集团，第三次递交IPO能否成功？如若不成功，其又该何去何从？
三次征战港股IPO
这不是中国文旅集团第一次向港交所递交主板招股书了。只是此前中国文旅集团的两次递交均没有取得想要的回应。
早在2020年4月17日，中国文旅集团就曾向港交所递交过上市申请，而现在打开港交所页面，中国文旅集团的首次申请早已成“失效”状态。据了解，按照相关规定，自申请之日起6个月内未获批准、被发回、被拒或已自行撤回的IPO申请，需重新提交IPO招股书。
资料显示，中国文旅集团第一次递交招股书失效还不满一周，其便在同年10月23日火速二次递上新申请，失败后，次年4月26日，中国文旅第三次招股书又至。
为何中国文旅集团即使屡战屡败却依然这么急于叩开资本市场的大门呢？
其中渊源可能要追溯到其与中国奥园的一段纠葛中。2017年中国奥园斥巨资获得中国文旅集团28%股权,位列第二大股东。
当时，在千亿房企中国奥园“这棵大树”入股后，中国文旅集团得到过一段迅猛发展。
招股书显示，中国文旅集团的其中两位董事为中国奥园的前任董事或现任雇员。此外，2018年至2019年，中国文旅集团最大的客户均为中国奥园，这两年里，公司总收益约4.5%和5.6%均由中国奥园贡献。
但中国文旅集团背后的“这棵大树”并没有让它长久的依仗下去。近几年，中国奥园出现了严重的经济问题，负债总额持续攀升。中国奥园总负债由2018年的1581.24亿元上升至2020年的2714.26亿元，三年来负债大增超1000亿元。对此，有业内人士分析称，为了缓解自身的负债压力以及融资压力，中国奥园也在推动中国文旅集团赴港IPO。
与此同时，中国文旅集团负债也在逐年增加。招股书显示，2017至2019年，中国文旅集团未偿还银行及其他借款分别约为1.53亿元、1.02亿元和5.78亿元。同期，中国文旅集团的现金及现金等价物分别为0.52亿元、2.60亿元、4.89亿元。显然，随着负债的增加，到了2019年中国文旅集团的账面资金已不足偿还银行借款和其他借款。此外，2020年其借款中需要一年内偿还的借款约5.35亿元，占比92.54%。
中国文旅集团也在招股书中称，在记录期间拥有大量债务，可能对财务状况及经营业绩造成重大不利影响。
一直以来的依仗轰然倒塌，加之自身巨大的负债压力，显然，中国文旅集团急需上市“补血”。
为上市“绞尽脑汁”降负债
也正是由于过高比例的负债情况，中国文旅集团陷入在港交所“递交-失效-递交-失效”的死循环中。
此次三度递表的中国文旅集团显然是有备而来，资产负债比率急降，三道红线及格。
根据三条红线新规，剔除预收款后的资产负债率不得高于70%，净负债率不得高于100%，现金短债比不得小于1。
招股书显示，2020年中国文旅集团剔除预收款后的资产负债率为33.5%，净负债率为85.9%，现金短债比为27.1，三项指标均远超“及格线”。
值得注意的是，2020年中国文旅集团资产负债比率下降至37.9%，此前在2020年5月31日，其资产负债比率还高达299.4%，半年时间资产负债比率下降超260个百分点。
对于资产负债比率大幅下降，中国文旅集团解释，主要是因为偿还银行及其他借款。数据显示，其需偿还的借款总额已经从2019年的5.78亿元下降至2020年的1.38亿元。
值得注意的是，看似骤降的债务却在两个月内出现“变脸”。截止2021年2月28日，中国文旅集团有息负债总额为4.15亿元，较2020年末的1.38亿元，增加愈两倍。
中国文旅集团如此狂降负债的背后颇有“借新还旧”的嫌疑。由此也引发了业内对中国文旅集团“财技”的质疑。
文旅+地产，前景如何？
招股书显示，中国文旅集团为一家文化旅游物业开发商，主要在广东省江门从事规划及发展文化旅游胜地内的度假物业。中国文旅集团定位于文旅业务，但氢财经查询招股书获悉，其文化旅游业务在整体业务中占比较低。
招股书显示，2018年至2020年，文化旅游产生的收益分别占总收益约20.2%、19.3%及12.3%，呈逐年走低的趋势。
显然，文旅并非中国文旅集团的唯一标签。事实上，中国文旅集团更像一家房地产公司。数据显示，2018年至2020年，中国文旅集团销售度假物业（文旅地产的卖房业务）的收益分别为2.67亿、5.93亿和8.48亿元，分别占总营收的比重为79.8%、80.7%和87.7%，可见连续三年超八成收入来源于房产销。
中国文旅集团虽然销售度假物业的营收占比持续扩大，但毛利率却在逐年下滑。其销售度假物业毛利率由2018年的47.3%下降到2020年的37%。然而从招股书发现，中国文旅集团2020年实现毛利3.67亿元，同比增长15.05%；实现净利润1.53亿元，同比增长47%。由此来看，中国文旅集团盈利能力的提升并非来自卖房业务的内生增长力。
究其原因，更加令人担忧的是，中国文旅集团的盈利能力主要来源于控制费用和调整投资物业的公允值变动。
招股书显示，2020年中国文旅集团的行政开支、销售及分销开支合计下降810万元，与此同时，投资物业的公允值减亏1700万元，这两项合计增利超2500万元，成为盈利的主要原因。
一方面，中国文旅集团的主营业务旅游度假项目收入占比较小，也未曾形成自身的文旅IP，往后能否在文旅市场手中分得一份蛋糕，还有待观望。另一方面，在主营卖房业务毛利下跌，其净利增长主要靠“降费”及“调节”之下，中国文旅集团的未来成长性将受到制约。
