近日，阳光城公布2021年上半年业绩报。
中报显示，上半年阳光城实现营业收入299.32亿元，同比增长24.10%；净利率同比提升至7.55%；归属于上市公司股东净利润19.94亿元，同比增长17.08%。
这份成绩单，看上去不错。尤其是归母净利润17.08%的增速，使得阳光城与泰康保险的业绩对赌协议阶段性达标。
不过，考虑到阳光城利润率的下滑趋势日益明显，这份业绩对赌协议的后续兑现情况或许承压。
另外，在此份中报中，阳光城特别强调了其控负债的成果，声称“巩固降档成果”。
然而，从其他应付款、少数股东权益等数据可以看出，阳光城的控负债成果，或有“猫腻”。
利润率或继续下降，对赌业绩达标承压
去年9月，阳光城引入了泰康保险33.78亿战略投资，代价是转让13.53%股权以及签署未来十年业绩对赌协议。
协议规定，阳光城须在2020-2024年实现不低于15%的归母净利润年均复合增长率，且累计归母净利润不低于340.59亿元；并在随后的2025年-2029年期间，分别实现5%-10%的业绩增长。
而根据最新公布的上半年业绩报显示，阳光城阶段性达标：上半年阳光城实现营业收入299.32亿元，同比增长24.10%；净利率同比提升至7.55%；归属于上市公司股东净利润19.94亿元，同比增长17.08%。
不过，近年来阳光城的利润水平正呈现明显的下滑趋势。
数据显示，2016年-2020年，阳光城的净利率分别只有7.3%、6.72%、6.92%、7.08%、6.68%。
到了今年上半年，阳光城的净利率为7.55%。
阳光城如此低的净利率水平，即使是在整个房地产行业，都是偏低的。
而根据公开数据显示，2020年末房地产行业的平均净利率在11.5%左右。
也就是说，阳光城的净利润水平，与行业均值相差了四五个百分点。
更为严峻的是，按照阳光城方面的预判，“我们的利润率有可能还会下降”。
利润率不高的原因之一，是因为近年来阳光城为了做大规模，放弃了一部分盈利方面的指标。
在这种策略下，阳光城屡屡高溢价拿地。而拿地价格过高，自然就挤压了阳光城的销售盈利空间。
另一个原因是，阳光城的融资成本偏高，也一顿程度上削弱了其盈利空间。
数据显示，阳光城的整体平均融资成本为7.48%。其中，美元债融资成本最高，绝大部分利息率已经超过10%。
试想一下，阳光城近千亿的融资规模，每年的利息支出自然是少不了。
利润率持续降低，势必会影响到阳光城“不低于15%的归母净利润年均复合增长率”的完成效果。
而根据对赌协议，如果业绩不能达标，阳光城须对泰康进行相应现金补偿。
控负债存“猫腻”：其他应付款大增、涉“明股实债”
不过，阳光城显然对阶段性达标很满意。
在上半年业绩报中，阳光城还特别强调了其控负债的成果：“巩固降档成果”。
中报显示，今年上半年阳光城的净负债率进一步降低至93.84%，半年时间下降了1.06个百分点，距离100%的红线还有6.16个百分点。
现金短债比方面，数据显示，阳光城期末账面货币资金403.73亿元，短期有息负债263.83亿元，计算可得现金短债比为1.53。
但是，在扣除受限资金及预售监管资金132.06亿元后，阳光城现金短债比为1.03，距离踩线极近。
另外，剔除预收款后的资产负债率这一项，虽然阳光城没提，但是按照中报公布数据计算后的结果是78.8%，压线了。
也就是说，阳光城在“三道红线”上的表现，并没有其宣传那般优秀。
不仅如此，从其他应付款、少数股东权益等数据可以看出，阳光城的控负债成果，或有“猫腻”。
数据显示，报告期内阳光城的短期借款和长期借款下滑100多亿，而其他应付款增长了140亿左右，达到了662.4亿元。
按照阳光城上半年营收300亿的规模来看，其他应付662.4亿和其他营收454.4亿，这两项金额都不太正常。
中报显示，应付款主要有合作方款项、关联方往来款，购房意向金、应付押金及保证金等，其中有500多亿元都是往来款。
可以这么说，这其中大多数资金，可能就是借款，只是在上半年业绩报中呈现形式不同。目的，无非就是为了降“三道红线”。
此外，从少数股东权益和少数股东损益两项数据来看，阳光城存在明显的“明股实债”现象。
数据显示，2020年末阳光城归属少数股东权益约285亿，占所有者权益比例为48.14%。而占比如此高的少数股东权益，却只分得利润2.7亿元，占净利润比例仅为4.91%。
而根据最新数据显示，截至2021年6月末，阳光城股东权益合计585.6亿元，其中归属少数股东权益284.7亿元，占比总权益48.6%。
但是，其少数股东损益2.65亿元，占比净利润仅11.7%。
也就是说，报告期内，阳光城的少数股东权益占比和少数股东损益占比之间，相差超30个百分点。
这就是典型的“明股实债”了。
“明股实债”却是可以掩盖阳光城的真实负债水平，从而人为得降档“三道红线”。可长此以往，或为阳光城埋下隐患。
